La diversité de genre dans les conseils d’administration et la performance des IPO

Au cours des deux dernières décennies, la recherche universitaire a trouvé peu de preuves que la diversité des genres au sein des conseils d’administration avait un impact positif sur la valeur des entreprises. Ces dernières années, cependant, les praticiens ont de plus en plus soutenu que la diversité au sein du conseil d’administration avait un impact économique positif sur les entreprises. En janvier 2020, le Nasdaq Stock Market a déposé une proposition auprès de la Securities and Exchange Commission en vue d’adopter la règle 5605(f) (Diverse Board Representation) qui plaidait en faveur d’une diversité obligatoire au sein des conseils d’administration des entreprises cotées au NASDAQ, sur la base d’arguments économiques selon lesquels des conseils diversifiés étaient positivement associés à une amélioration de la gouvernance d’entreprise et des performances financières. Le même mois, Goldman Sachs a annoncé qu’il cesserait de financer les introductions en bourse (IPO) d’entreprises aux États-Unis et en Europe dont le conseil d’administration ne comptait que des hommes blancs, toujours sur la base des performances supérieures des entreprises dont le conseil d’administration était composé de personnes de genres différents.

Dans un article intitulé « Are Women Underpriced ? Board Diversity and IPO Performance », co-écrit avec Jason Sandvik de l’Université de Tulane et Raghu Rau de l’Université de Cambridge, nous examinons l’impact économique de la diversité des genres sur la performance des introductions en bourse de 2000 à 2018. Les introductions en bourse sont un lieu approprié pour étudier l’effet des préférences des actionnaires sur la diversité des genres car il s’agit du seul type de transaction d’entreprise où les investisseurs peuvent exprimer leurs opinions sur l’évaluation de l’entreprise. Plus spécifiquement, le processus de « book-building » offre une occasion unique aux investisseurs de donner leur avis sur la fourchette d’évaluation proposée par la banque d’investissement. Les investisseurs peuvent montrer qu’ils évaluent les actions différemment des méthodes d’évaluation traditionnelles, telles que le « Discounted Cash flows » et les multiples de bénéfices, en incorporant une prime de diversité, par exemple. Étant donné que la sous-évaluation des actions introduites en bourse reflète la différence entre les évaluations du marché et celles de la banque d’investissement, une telle prime peut être mesurée directement. Il n’y a pas d’autre événement où cela est empiriquement faisable. En outre, les banques d’investissement ont un impact considérable sur les conditions de l’offre et la structure de l’entreprise. Par exemple, la décision de Goldman Sachs de ne pas envisager l’entrée en bourse d’une entreprise dont le conseil d’administration n’est pas composé de femmes est unique. Les investisseurs peuvent investir dans n’importe quel type d’entreprise cotée en bourse, comme les entreprises « sin stock », en fonction de leurs préférences. Cependant, si une entreprise ne respectant pas la diversité de genre ne peut pas s’introduire en bourse, les investisseurs sont nécessairement limités dans l’expression de leurs préférences. Enfin, la sous-évaluation du prix des introductions en bourse est susceptible d’être moins sujette aux problèmes d’endogénéité qui affectent de nombreuses études qui trouvent une relation positive entre la diversité de genre et la performance boursière ou opérationnelle. En effet, il n’est pas évident de savoir si la diversité entraîne la performance ou vice versa. D’autre part, il n’est pas plausible que la sous-valorisation encourage les entreprises à faire entrer des femmes au conseil d’administration.

Dans notre analyse des introductions en bourse, nous divisons la période d’échantillonnage en deux décennies environ (2000-2009 et 2010-2018). La première décennie coïncide avec l’introduction du quota norvégien de représentation des femmes au sein des conseils d’administration, qui a attiré l’attention sur la diversité des genres en 2003 et a atteint une conformité totale en 2009. La deuxième décennie commence en 2010, lorsque la SEC a commencé à exiger des sociétés publiques qu’elles divulguent le rôle que jouent les critères de diversité dans la sélection des administrateurs. Plusieurs grands fonds de pension, dont CalPERS et CalSTRS, ont écrit des lettres en faveur de cette réglementation. Après l’entrée en vigueur de cette obligation, plusieurs introductions en bourse importantes n’ont pas inclus de femmes dans leur conseil d’administration, notamment celles de Facebook (2012) et de Twitter (2013), ce qui a suscité une vive controverse pour ces entreprises. Conformément à la répartition des périodes, la diversité des sexes dans les conseils d’administration des introductions en bourse change radicalement entre les deux décennies. Moins de 35 % des introductions en bourse de 2000 à 2009 avaient des conseils d’administration mixtes, contre près de 50 % des introductions en bourse de 2010 à 2018.

Nous posons deux hypothèses qui ne s’excluent pas mutuellement pour expliquer pourquoi la diversité des genres pourrait être liée à la sous-évaluation des prix. L’hypothèse de l’entreprise supérieure soutient que les entreprises dont le conseil d’administration est plus diversifié sont de meilleures entreprises en raison de la présence de femmes au sein du conseil. Par exemple, si les femmes sont plus réticentes à prendre des risques que les hommes, la présence d’un plus grand nombre de femmes au conseil d’administration peut réduire les conséquences négatives de la confiance excessive des hommes, telles que le surinvestissement et la prise de risques excessifs. Il se peut également que les conseils d’administration mixtes soient moins sensibles à l’effet de groupe, ce qui améliore leur capacité et leur aptitude à conseiller et à surveiller la direction. En outre, un leadership diversifié peut envoyer un signal positif quant à la capacité d’une entreprise à attirer et à conserver une réserve de talents diversifiée. En revanche, l’hypothèse de la demande des investisseurs soutient que la diversité est une exigence imposée aux entreprises par les investisseurs, potentiellement pour des raisons autres que les performances futures attendues de l’entreprise. Au cours de la dernière décennie, les évaluations de la responsabilité sociale des entreprises (RSE), telles que les classements KLD publiés par MSCI, sont devenues des considérations importantes pour les portefeuilles des investisseurs institutionnels. Si les investisseurs institutionnels se sentent poussés à inclure des critères de RSE dans la constitution de leurs portefeuilles, il est plausible que la demande institutionnelle d’entreprises dotées de conseils d’administration diversifiés sur le plan du genre augmente.

Dans notre échantillon de plus de 1 100 introductions en bourse aux États-Unis sur la période 2000-2018, nous constatons que la diversité des genres est positivement liée à la sous-évaluation à la date d’émission, mais uniquement sur la période 2010-2018. En plus, cet effet de sous-prix ne se vérifie que pour les introductions en bourse souscrites par des banques d’investissement de type « bulge bracket » (comprend les banques d’investissement les plus rentables ainsi que les plus importantes pour le système financier mondial). Cet effet de la sous-évaluation suggère qu’en ne tenant pas compte de la demande de diversité lors de l’offre, les introductions en bourse dans lesquelles la diversité des genres est présente laissent sur la table environ 34 millions de dollars de bénéfices d’introduction en bourse par rapport aux introductions en bourse non diversifiées. Cependant, la diversité des genres n’a aucun impact sur la performance boursière ou opérationnelle de l’entreprise. Les introductions en bourse où la diversité des sexes est présente ne génèrent pas de rendements excédentaires significatifs à court terme au cours des six semaines suivant la date d’émission par rapport aux introductions en bourse où la diversité des genres n’est pas présente. De même, dans les deux périodes de l’échantillon, il n’y a pas de différence significative entre les rendements excédentaires à long terme des introductions en bourse avec et sans diversité de genre. En ce qui concerne les introductions en bourse souscrites par des banques d’investissement qui ne sont pas des banques d’affaires, la diversité des sexes n’est pas liée à la performance des introductions en bourse à la date d’émission, à court terme après la date d’émission et à long terme. La diversité des genres n’a pas non plus d’effet significatif sur la performance économique, mesurée par le rendement des actifs ajusté au secteur dans les années qui suivent l’introduction en bourse.

Nous constatons que l’actionnariat institutionnel des introductions en bourse dirigées par des banques d’investissement de type « bulge-bracket » est significativement plus important que celui des introductions en bourse de type non « bulge-bracket ». En outre, les introductions en bourse souscrites par des banques d’investissement de type « bulge bracket » sont environ quatre fois plus importantes que celles souscrites par des banques d’investissement de type non « bulge bracket, ce qui les rend plus attrayantes pour les investisseurs institutionnels. Étant donné que les investisseurs institutionnels sont à la fois très motivés pour investir dans des entreprises où les hommes et les femmes sont représentés et qu’ils détiennent une fraction plus importante d’actions d’introductions en bourse de sociétés « bulge bracket » que d’actions de sociétés non « bulge bracket », il est plausible que l’effet de genre se manifeste davantage dans les introductions en bourse de sociétés « bulge bracket ».

Nous constatons également que le nombre et l’expérience des femmes administrateurs non exécutifs ont augmenté ces dernières années, ce qui devrait atténuer la crainte qu’il n’y ait pas suffisamment de femmes qualifiées pour promouvoir le plan de diversité. Le manque relatif d’expérience des femmes administrateurs au cours de la période 2000-2009 pourrait bien expliquer pourquoi il a fallu un certain temps avant que les entreprises et les investisseurs n’adoptent le processus de diversité. Nos résultats suggèrent que les investisseurs institutionnels disposent d’informations privées sur leur évaluation et leurs exigences en matière de diversité des genres, mais que ces informations ne sont pas entièrement intégrées dans le prix de l’offre des entreprises introduites en bourse, ce qui entraîne une sous-évaluation accrue des entreprises de la diversité des genres.

Theo Vermaelen, UBS Professor of Investment Banking, INSEAD. Theo Vermaelen est également gestionnaire de portefeuille de PV Buyback USA, un fonds qui investit dans des entreprises qui annoncent des rachats parce qu’elles sont sous valorisées.

Etude complète:  https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=3783771